今天介绍一个价值标的。本文写于2019年2月初。

　　前段时间，笔者闲来无事观看了北京卫视的一档节目，名为“向前一步”。这一期节目是物业更换老旧电梯引发的纠纷。其中，某位嘉宾讲了一句话，称：“电梯厂商的预收期大约是3个月”，这引起我不小的兴趣。

　　我们看行业的习惯一般是首先看龙头公司，而电梯行业的龙头公司无疑是上海机电(600835)（600835.SH）。接下来的文章中，选取可比同行上市公司分别为：康力电梯(002367)（002367.SZ）、梅轮电梯（603321.SH）、远大智能（002689.SZ）、快意电梯（002774.SZ）。

　　接下来，我们将重点分析上海机电的预收款与因此导致的超高现金金额。在与同行业上市公司比较的过程中，我们有可能得到不少有趣的讯息。

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　　预收款与存货和同行的差别

　　资本结构与偿债能力等多项指标是大家较常应用的，不过具体问题也应具体分析。比如说，上海机电2015年至2017年资产负债率分别为64.87%、63.48%、62.92%，流动比率分别为1.33、1.36、1.38。这样的数据乍看一般，但实际情况却非如此。

　　从有息负债角度来看，上海机电近三年几乎没有有息负债，如在2017年短期借款仅为3450万元，长期借款为0，合计占总负债的比例仅有0.16%。这说明上市公司偿债压力颇低。那么，构成其负债的主要科目是什么呢？

　　根据财报，原来这是预收款：2015年至2017年，上海机电预收款项分别为154.81亿元、161.26亿元、164.09亿元，占总负债的比例分别为79.94%、80.03%、77.8%，占总资产的比例分别为51.86%、50.80%、48.95%。

　　预收款不仅仅具有降低坏账、高效运用资金等好处，投资者更可以通过预收款这一科目提前知晓上市公司的未来营收能力。如贵州茅台(600519)（600519.SH）的预收款就是一个营业收入甚至股价的先行指标。

　　以下是上海机电上市以来（1994年一季度起至2018年三季度）的各个季度的预收款金额：

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　　以下是上海机电上市以来的各年营业收入金额：

　　从上述图表来看，上海机电1999年起利润收入增长比较平缓，但2009年至2014年的预收款有加速增长趋势。我们用一个指标或许更直观，即预收款周转天数。以下是上海机电及其他4家上市公司的预收款周转天数：

　　可见，上海机电预收款周转天数自2009年起至2016年持续增长，近乎增至4倍。远远超过同行的原因是什么？或许，存货周转天数有答案：

　　显然，上海机电存货周转天数要明显高于其余4家上市公司，不过存货周转天数的差距远不如预收款周转天数的差距。因此，为探寻真相，我们还要进一步去看这5家上市公司的存货组成情况。

　　先看其余4家上市公司：以2017年为例，康力电梯存货中，在产品占比12.08%、发出商品占比62.12%；梅轮电梯在产品占比12.94%、发出商品占比75.84%；远大智能在产品占比50.94%、发出商品占比11.74%；快意电梯在产品占比12.04%、发出商品占比65.46%。

　　因此在2017年，康力电梯、梅轮电梯、远大智能、快意电梯的在产品与发出商品期末余额合计占存货期末余额的比例分别为74.2%、88.78%、62.68%、77.5%。

　　而另一方面，上海机电的存货却主要以库存商品为主，期末余额占比为80.73%；以此计算的库存商品周转天数为154.96天。而其余4家上市公司中，库存商品周转天数排名前二的快意电梯和康力电梯仅分别为10.13天、6.54天。

　　那么，上海机电的存货为何以库存商品为主呢？产品生产完成后，为何要在库里存储近5个月？这个答案，恐怕要在客户信息中去寻找了。

　　比如中和明略研究团队就在2009年年报中发现这样一句话：由于本集团的应收账款客户群广泛地分散于不同的部门和行业中，因此本集团内部不存在重大信用风险集中。

　　不过，同样位置的文字在2010年年报就更改为如下一段话了：于2010年12月31日，本集团的应收账款的80.67%来自于电梯业务，其主要客户来自于房地产行业，信用风险较为集中。

　　而到了2017年，年报则写得更清楚：上海三菱电梯针对市场情况以及战略客户集聚度提升的趋势，充分重视与战略大客户的关系维护与开发；与万达、恒大、中海、绿地、碧桂园、远洋、龙湖、复地、鲁能、万科、中信、融信等核心战略伙伴继续保持密切合作。

　　反观康力电梯的2017年年报，则称：康力继续贯彻战略客户、县域经济、轨道交通三大重点市场的开拓；在战略客户方面，公司以房地产200强企业为重要合作目标；目前战略客户销售占比在公司收入比重仍偏低。

　　由此可见，“房企为主要客户”或许是上海机电存货以库存商品为主、且库存商品周转天数达5月之久的主要原因。

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　　超高现金额，应用率却不高

　　值得注意的是，上海机电的货币资金非常稳定：根据财报，上市公司同一年度的季报、中报、年报的货币资金相差不大，近6年的数据也稳定在一个较为恒定的数值。

　　如2012年至2017年，上海机电的货币资金分别为118.56亿元、111.86亿元、121.18亿元、127.82亿元、139.39亿元、144.14亿元，年复合增长率尚不足4%。以2017年利息收入2.56亿元和年均货币资金139.17亿元计算，其存款收益率仅约为1.84%。

　　超高现金却应用率低，另一家白马股贵州茅台(600519)（600519.SH）早有先例。如在2011年4月19日，《第一财经日报》曾有一篇题为“茅台百亿现金闲置遵义市商行，疑存高管利益输送”的文章。

　　文章指出：“贵州茅台近三年现金收益率最高不超过1.4%；贵州茅台逐年攀升的货币资金与遵义市商行稳步提升的存款余额增长幅度呈现高度吻合的一致。”

　　文中数据摘录如下：“2005年至2010年，贵州茅台的货币资金/遵义市商行的存款余额分别为38.92亿元/42.99亿元、44.74亿元/57.96亿元、47.23亿元/67.48亿元、80.94亿元/91.5亿元、97.43亿元/突破100亿元(2009年9月)、128.88亿元/突破150亿元(2010年12月20日)。”

　　文章还指出：“上市公司贵州茅台的控股股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司持有遵义市商行1670万股，比例为4.15%，位列遵义市商行前十大股东之一；遵义市商业银行的董事张毅是上市公司的监事，同时也是贵州茅台控股股东的财务处处长。”

　　而后在2012年8月20日，《理财周报》也发布了一篇题为“茅台210亿存款收益不足2%，被指向遵义商行输送利益”的文章。这次报道炒热了话题，新浪财经有开专题。但有意思的是，遵义市商行已经是历史名词了，现在应该称其为“贵州银行股份有限公司遵义分行”。

　　据介绍：成立于2012年10月的贵州银行，是以遵义市商业银行、六盘水市商业银行、安顺市商业银行为基础合并重组设立的省级城商行，属于省委省政府直接领导下的国有大型企业。

　　我们还是回到上海机电的话题上来吧。除远大智能因存款较少而无法大量购买理财产品外，其余几家上市公司均在2017年有超过货币资金数额的理财产品。如康力电梯在2018年半年报问询函的回复公告中称：

　　“公司货款结算方式采取在产品发货前预收合同金额一定比例的货款。在这种货款结算方式下，公司现金流稳定，在保证公司经营所需资金的前提下，用闲置资金购买了低风险及高流动性为主的理财产品，因此公司可动用的资金包括银行存款及理财产品。”

　　“截至2018年6月30日，公司货币资金账面余额为2.82亿元（不含保证金），理财产品余额为15.05亿元（如剔除募集资金存款及闲置募集资金理财，则公司自有货币资金为1.26亿元，自有资金理财产品余额为10.15亿元）。”

　　继续以康力电梯为例，据其2017年季报、中报、年报数据，若以其2017年合计为7896万元的理财收益及利息收入，去除约16.02亿元的货币资金+理财产品金额，我们大致可计算出存款收益率约为4.93%，远高于上海机电的1.84%。

　　虽然我们不清楚上海机电与地方银行有何关系，也不清楚其为何不买理财产品，但据计算：如果上海机电2017年货币资金的存款收益率可以整体提高一个百分点，那么上市公司2017年的净利润就可以提升近6%。